MotejlekSkocdopole.com

1. Výsledky za první pololetí 2015 indikují celoroční čistý zisk na akcii cca 15 korun a EBITDA na akcii cca 31 korun.

2. Free cash flow na akcii bude cca 19 korun, tedy výrazně nad úrovní čistého zisku a výrazně nad 50 % EBITDA.

3. EBITDA nové O2 má výrazně jinou strukturu než O2 před rozdělením. Je výrazně odlišná od struktury dalších operátorů, kteří mají v rozvaze infrastrukturu. To znamená, že jejich EBITDA je na rozdíl od O2 účetně nafouklá o obrovské účetní odpisy infrastruktury a jejich free cash flow je zatížené velkými investicemi do infrastruktury.

4. O2 má náklady spojené s infrastrukturou už v plné míře zohledněné v EBITDA. Proto je podíl čistého zisku na EBITDA u O2 asi 4x vyšší než u Orange Polska (dříve TPSA, polská obdoba O2 před rozdělením na Cetin a nové O2).

5. Z toho plyne, že EBITDA O2 a například Orange Polska jsou neporovnatelné. Abychom je uměli smysluplně porovnat, musíme buď EBITDA O2 navýšit o poplatek, který O2 platí Cetinu za používání mobilní a fixní infrastruktury (za první pololetí 2015 více než 4 miliardy Kč) nebo snížit EBITDA Orange Polska o odpisy související s infrastrukturou.

6. Vzhledem k tomu, že neznám detailní čísla Orange Polska, tak zvolím první variantu a navyšuji EBITDA O2 za první pololetí 2015 na cca 9 miliard, tedy na 18 miliard za celý rok.

7. Pokud použiji multiple 4,5, tak jsem na EV ve výši 81 miliard korun. Při čistém dluhu 4 miliardy a celkovém počtu akcií jsem na 248 korunách na akcii. Právě proto se Orange Polska obchoduje asi za 30-35 násobek čistého zisku očekávaného letos a v příštím roce. To je 3 az 3,5x větší multiple P/E než aktuálně vidíme u O2. Při takovém P/E by valuace O2 musela být 450 korun na akcii. Očekávaný dividendový výnos OP jsou zhruba 4 procenta.

8. Ještě poznámka k multiple 4,5 EV/EBITDA, který používá Patria Finance. To je průměr ocenění Orange Polska, Magyar Telecom a Austrian Telekom.

9. S veškerou úctou k maďarským reáliím je skutečně fér používat stejný multiple pro českou a maďarskou firmu? Zhruba 40 procent hodnoty Austrian Telekom představuje Balkán a Bělorusko a přesto se obchoduje asi za 5,5-6 EV/EBITDA. Navíc vyplácí symbolickou dividendu 0,05 euro na akcii. K tomu ještě má Slima a rakouský stát jako hlavní akcionáře, kteří se s minoritáři příliš nemažou. Orange Polska je to samé, co bylo O2 za Španělů. Akorát ve francouzské režii.

10. Myslím, že přiměřenější je používat multiple západní Evropy. Tak se pak v průměru dostáváme na 7-8 EV/EBITDA. Řekněme tedy 7,5×18=135-4 (dluh)=131 miliard. Následně děleno počtem akcií a vyjde nám 422 korun na akcii. Takže přes EV/EBITDA se pohybujeme někde mezi 248 až 422 korunami na akcii.

11. Západní telco firmy se v průměru obchodují za 4,5-5 procent free cash flow výnosu na equity. V případě téměř nezadlužené O2 je to cca 6 miliard free cash flow x 20=120 miliard. Následně děleno počtem akcií a vyjde nám 387 korun na akcii.

12. Dividendový výnos západních telco firem se pohybuje někde kolem 3-4 procent. V případě O2 počítejme s dividendou 15 korun x 25=375 korun na akcii.

13. Při výpočtech bylo počítáno s konzervativnějším multiple. Pokud bychom ještě diskontovali dvaceti procenty, jsme někde kolem 300-320 korunách na akcii.

14. Za O2 je zodpovědný Martin Štefunko. Při pohledu na jeho historické výsledky není důvod pochybovat, že jeho počínání bude opět mimořádně úspěšné.
-mot-