MotejlekSkocdopole.com

Jak jsem již zmiňoval v minulých textech, eurozóna – tedy země platící jednotnou společnou měnou EUR – má v podstatě tři možnosti řešení současné neutěšené situace. Podívejme se na ně trochu zblízka.

1) Absolutní kolaps životního standardu

Tato situace uvažuje o snížení životní úrovně obyvatel a získání ztracené konkurenceschopnosti prostřednictvím poklesu relativní ceny práce v dané zemi. Tento krok lze velmi jednoduše provést při existenci vlastní měny. Společná měna, nemožnost ovlivňovat měnovou politiku a pevný směnný kurz tuto situaci velice komplikují. Přesto to není nemožné – baltské státy prošly touto etapou po roce 2008 a Hongkong na konci minulé dekády. V obou případech však nebyly země zatíženy vysokým státním dluhem.

Toto řešení vede ke snížení celkové poptávky a propadu daňových příjmů. Výsledkem je stále rostoucí státní dluh, který doslova exploduje – tedy přesný opak toho, co má být cílem. Uvažujme dále, že je zde velké množství dluhů v privátním sektoru, který je „krytý“ majetkem, který „nemůže klesnout v ceně“ – jako jsou nemovitosti.

V této situaci se zvyšuje nezaměstnanost a krátkodobé úrokové sazby rostou nad úroveň růstu soukromých příjmů. Většina lidí v takovém případě nemá jinou možnost než přestat splácet hypotéky a následně vyhlásit soukromý bankrot. Krize dluhů přeroste v krizi bankovní.

Nicméně pokud se v takové zemi podaří prosadit velmi významné strukturální reformy, potom růst ekonomiky opět může předehnat úrokové sazby (jako např. v Německu 2004 nebo Švédsku 1992) a zázrak se přeci jenom stane. Opět je zde ale jedno ale. Předpokladem totiž je, že zbytek světa prožívá celkem slušný ekonomický boom, který pomáhá.

2) Opuštění a likvidace EUR

V takovémto případě by státní dluh zemí opouštějících EUR byl okamžitě převeden do lokální nové měny – nové drachmy, nového escuda, nové pesety. Ti, kteří si myslí, že to nejde, bych rád upozornil, že suverénní dluh je zcela v kompetenci státu a tudíž si v zásadě podle mezinárodního práva s ním může dělat, co chce. V tomto směru lze nalézt i celou řadu právních studií.

Evropskými státy vydané dluhopisy jsou dnes umístěny většinou v evropských bankách, které je vedou v účetnictví jako dlouhodobé investice nepodléhající pravidelnému přeceňování – nemusí dělat „mark-to-market“. Tento druh investice je dnes klasifikován jako nejbezpečnější a banky nejsou nuceny legislativou proti němu vytvářet prakticky žádné rezervy.

V okamžiku, kdy dojde ke změně měny daného dluhopisu, se situace rapidně změní. Banky budou nuceny zcela přecenit velikost dluhu, například řeckého. Jak to zahýbe s již tak slabými rezervami evropských bank je nabíledni.

Dá se předpokládat, že krok jedné země podnítí další země, aby ji následovaly. Přeci když jiné státy mohou snížit takto zadlužení, proč my bychom to nemohli udělat také, ne? To způsobí řetězovou reakci. A evropské banky prostě nemají tolik kapitálu, aby přežily takovéto masivní přecenění jimi držených dluhopisů. Například základní kapitál v bankovním systému Německa je na úrovni 5 % a bude kompletně vymazán, pokud by výše uvedená situace nastala. A co bude dělat Evropská centrální banka, která je dnes doslova přeplněná dluhopisy Řecka, Portugalska, Itálie a dalších zemí EUR zóny?

3) Státní bankrot, ať už celkový nebo jenom částečný

Na první pohled se to jeví jako nejlepší a nejrozumnější řešení. Ale pokud k tomu přistoupí například Řecko, proč by Irsko nebo dokonce Španělsko nemělo snížit svou dluhovou zátěž stejným způsobem. A máme tady situaci, která je obdobná předchozímu bodu. Buď je snížení dluhu příliš malé, než aby mělo význam pro změnu situace, nebo je moc velké a evropský bankovní systém to neunese.

Když se tedy podíváme na výše uvedené možnosti tak, vidíme, že tady máme pořádnou šlamastyku. Německo odmítá dále poskytovat financování svým odběratelům tak, jak to dělalo posledních deset let. Stejně tak zcela odmítá jakoukoliv možnost domácí inflace, která by snížila rozdíly v konkurenceschopnosti jednotlivých zemí EUR zóny vůči Německu. Jistě bychom mohli povolat k záchraně ECB, která by tiskem EUR monetizovala a splatila všechny dluhy v EUR. Což je ale opět řešení, které Německo odmítá.

Dnešní politici v EU jsou ti stejní, kteří před lety vytvořili současný problém, kterým je jednotná měna EUR. Jak se dalo očekávat jejich hlavní taktikou je mlžit, získávat čas a doufat v nějaký zázrak, který situaci vyřeší. Bohužel „dát se na modlení“ není ideální strategie pro současnou situaci. Připomeňme si jeden zajímavý názor. Kdysi se Oscara Wilda zeptali, jak se mu povedlo zbankrotovat. Jeho odpověď byla: „Nejdříve docela pomalu. A pak velice rychle“

Dá se na současné situaci nalézt vůbec něco pozitivního? Ale určitě. Zavedení jednotné měny EUR vedlo k nesprávnému umisťování a používání kapitálu gigantických rozměrů – například příliš mnoho továren v Německu, příliš mnoho apartmánů ve Španělsku a příliš mnoho státních úředníků ve Francii. Jakmile toto monstrum zmizí, kapitál opět bude moci fungovat efektivně podle možnosti výnosu a ne podle bankovních či politických regulací ze strany evropských vlád a politiků. V takové situaci se evropské akcie opět dočkají oživení a stejně tak i trh evropských dluhopisů.

Podobně jako pád berlínské zdi byl pro svět velice dobrou událostí, bude i pád EUR velice pozitivní zprávou. Tedy samozřejmě ne pro politiky, kteří doposud budovali EU jako své novodobé Římské impérium.
Richard Koza, partner, portfolio manager ATWEL International